A infraestrutura brasileira vive uma das maiores mudanças de financiamento desde a criação das concessões modernas. Após décadas de dependência do crédito subsidiado do BNDES, o mercado de capitais passou a disputar espaço como principal fonte de recursos para rodovias, ferrovias, saneamento, energia e telecomunicações.

Segundo dados de ofertas públicas de renda fixa corporativa registradas na CVM, as debêntures movimentaram R$ 449,7 bilhões em 607 emissões ao longo de 2025, respondendo por 74,2% do volume total de R$ 606,2 bilhões captado no mercado de renda fixa corporativo brasileiro naquele ano (muito à frente de CRIs, CRAs, notas comerciais e CRs somados). Desse total, R$ 183,8 bilhões (213 emissões, ou 40,9% do volume de debêntures) corresponderam a papéis com benefício fiscal, incentivados pela Lei nº 12.431/2011 ou pela Lei nº 14.801/2024.

A participação das debêntures no financiamento da infraestrutura fica ainda mais clara na leitura setorial. No mesmo levantamento, o setor de Energia Elétrica liderou as captações (R$ 114,8 bilhões em 177 emissões), seguido por Securitização (R$ 92,8 bilhões) e por Infraestrutura & Concessões, que concentrou R$ 62,9 bilhões em 50 ofertas, das quais 44 estruturadas na forma de debêntures.

Somando-se o setor de Saneamento & Água (R$ 36,6 bilhões), o financiamento de projetos de infraestrutura em sentido estrito superou R$ 214 bilhões em ofertas registradas em 2025, reforçando a leitura de que o mercado de capitais já ocupa o espaço antes reservado, quase com exclusividade, ao crédito subsidiado do BNDES.

As debêntures incentivadas, criadas pela Lei nº 12.431/2011, foram a primeira resposta estrutural a esse problema. Com a Lei nº 14.801/2024 e as debêntures de infraestrutura, o legislador deu um passo adiante, deslocando o incentivo fiscal do investidor para o emissor. O resultado prático é que hoje o mercado conta com dois instrumentos distintos, com lógicas tributárias opostas, e a escolha entre eles tem impacto direto no custo de capital e no perfil do investidor que a operação atrairá.

A Lei nº 14.801/2024 não criou apenas um título de dívida. Ela alterou a lógica dos incentivos fiscais no financiamento da infraestrutura e inaugurou uma disputa inédita entre dois modelos de captação: um que beneficia o investidor e outro que favorece diretamente o emissor.

Ambos os instrumentos são títulos de dívida emitidos por sociedades de propósito específico (SPEs), companhias concessionárias, permissionárias ou autorizadas de serviços públicos, bem como por companhias que realizem investimentos em projetos de infraestrutura ou de produção econômica intensiva em pesquisa, desenvolvimento e inovação.

O traço comum e inegociável é a vinculação dos recursos captados: diferentemente das debêntures comuns, em que a destinação é livre, aqui o emissor precisa comprovar o efetivo direcionamento aos projetos elegíveis e a perda dessa comprovação implica a perda dos benefícios fiscais, o que transforma o controle de alocação em risco jurídico relevante para toda a estrutura.

A Lei nº 12.431/2011 é o marco fundador das debêntures incentivadas. Seu mecanismo central é simples: isenção de imposto de renda sobre os rendimentos auferidos por pessoas físicas e redução de alíquota para investidores institucionais, inclusive estrangeiros.

A lógica era criar, pelo lado do investidor, um prêmio tributário capaz de compensar o prazo longo e a iliquidez desses papéis, que naturalmente concorriam em desvantagem com as LFTs e os FIDCs de curto prazo que dominavam o mercado à época.

Em termos práticos, a lei permitiu que projetos de concessão e infraestrutura captassem recursos no mercado de capitais a custo competitivo com o BNDES, algo que, antes de 2011, era praticamente impossível.

A Lei nº 14.801/2024 introduziu as debêntures de infraestrutura com uma inversão deliberada de lógica: em vez de conceder o benefício fiscal ao investidor, o legislador o transferiu para o emissor. Sob o novo regime, a companhia pode deduzir integralmente os juros pagos na apuração do lucro líquido para fins de IRPJ e, adicionalmente, deduzir 30% desses mesmos juros da base de cálculo da CSLL.

Trata-se de um subsídio embutido no custo de captação, e não na rentabilidade do papel, o que altera de forma significativa a equação econômica da emissão.

A contrapartida dessa mudança recai sobre o investidor pessoa física: nas debêntures incentivadas, os rendimentos são integralmente isentos de imposto de renda; nas debêntures de infraestrutura, a tributação segue a tabela regressiva da renda fixa, com alíquotas entre 22,5% e 15% conforme o prazo de aplicação.

Isso não torna o novo instrumento menos competitivo para o varejo. A dedutibilidade fiscal pelo emissor, em tese, permite oferecer taxas nominais mais elevadas que compensem o imposto, mas impõe ao estruturador a tarefa de demonstrar essa equivalência na modelagem financeira da emissão.

Do ponto de vista do emissor, a dedutibilidade dos juros reduz o custo efetivo de captação sem exigir concessão adicional de spread ao mercado. A empresa pode pagar uma taxa nominal maior, tornando o papel atrativo para investidores institucionais e pessoas jurídicas que, ao contrário da pessoa física, não se beneficiavam da isenção das debêntures incentivadas, e ainda assim carregar um custo líquido menor após o efeito fiscal. Para companhias com base tributária relevante, o modelo das debêntures de infraestrutura pode ser francamente mais eficiente do que o da Lei nº 12.431/2011.

As perspectivas do mercado são positivas, mas os riscos práticos não devem ser subestimados.

O mais imediato é o risco de reenquadramento: a elegibilidade do projeto depende de portaria do Ministério de Minas e Energia ou de outro órgão competente, e mudanças de governo podem alterar critérios e prioridades sem que haja garantia contratual de manutenção do enquadramento.

Há ainda o risco de mercado secundário, a liquidez das debêntures de infra segue limitada, o que eleva o prêmio exigido por investidores com menor apetite para imobilizar capital.

Por fim, estruturas que não atentem para o prazo mínimo de quatro anos previsto em lei podem perder o benefício retroativamente, com impacto direto nos covenants financeiros.

A coexistência dos dois regimes impõe uma escolha real ao estruturador. Não se trata de preferência: o perfil tributário do emissor, a base de investidores que se pretende atrair e o prazo da operação determinam, na prática, qual instrumento é mais eficiente.

Uma SPE com prejuízo fiscal acumulado, por exemplo, não extrairá valor da dedutibilidade das debêntures de infraestrutura e provavelmente estará melhor servida pelas debêntures incentivadas, que transferem o benefício para quem efetivamente paga imposto: o investidor pessoa física, ou seja, a novidade trazida pela Lei nº 14.801/2024 não substitui o modelo anterior; ela amplia o espectro de estruturas viáveis.

Exemplos de Emissões Expressivas

Alguns dos maiores grupos econômicos do país já validaram o instrumento em operações de relevância:

• CCR S.A. recorre às debêntures incentivadas de forma recorrente para refinanciar e expandir sua carteira de concessões, rodovias como a Via Dutra e o Rodoanel, além de aeroportos regionais. A recorrência das emissões é, por si só, um sinal de maturidade do instrumento: o mercado já conhece o risco CCR, e os prazos longos são absorvidos com spread competitivo.
• Eletrobras (Axia) utilizou debêntures incentivadas para financiar a expansão e modernização de sua rede de transmissão. O caso é relevante porque demonstra o uso do instrumento em projetos de integração do sistema elétrico nacional, não apenas em ativos novos, mas na modernização de infraestrutura já em operação, o que amplia consideravelmente o universo de projetos elegíveis.
• Equatorial Energia captou recursos no mercado de capitais para programas de redução de perdas e reforço de redes de distribuição em estados como Maranhão, Pará e Goiás, áreas com índices historicamente altos de inadimplência e perdas técnicas. O caso ilustra o uso do instrumento em contextos de alta complexidade operacional, onde o financiamento público tradicional raramente chegava.
• Rumo Logística é um dos exemplos mais citados do setor ferroviário. A companhia financiou a expansão e modernização de sua malha com debêntures incentivadas, aproveitando o prazo longo do instrumento para compatibilizá-lo com o ciclo de retorno típico de projetos ferroviários, que raramente é inferior a dez anos.
• Sabesp emitiu debêntures incentivadas para financiar projetos de saneamento alinhados às metas do Marco Legal do Saneamento (Lei nº 14.026/2020). O caso é relevante sob o aspecto regulatório: a elegibilidade das emissões depende do enquadramento dos projetos como prioritários pelo Ministério das Cidades, o que exige acompanhamento contínuo do processo de aprovação para garantir a manutenção do benefício fiscal ao longo da vida do título.

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Vale notar que em todos esses casos, as debêntures foram usadas tanto para projetos novos quanto para expansão e refinanciamento de ativos já em operação.

O mercado de capitais brasileiro está progressivamente assumindo o papel que por décadas coube quase exclusivamente ao crédito público subsidiado. As debêntures incentivadas e as debêntures de infraestrutura não são instrumentos concorrentes; são peças complementares de uma arquitetura de financiamento que, pela primeira vez, oferece ao estruturador flexibilidade real para calibrar a operação ao perfil tributário do emissor e à base de investidores que se pretende alcançar.

O desafio que permanece é de ordem institucional: a consolidação desse mercado depende não apenas de incentivos fiscais bem desenhados, mas de previsibilidade regulatória, liquidez secundária e de uma cultura jurídica que trate o acompanhamento contínuo dessas estruturas não como custo adicional, mas como condição de validade do modelo: é na qualidade da estruturação jurídica que reside, em grande parte, a diferença entre uma emissão que entrega o benefício prometido e uma que o perde no caminho.