Alternativas ao Fundo de Estabilização na suavização de volatilidade dos preços de combustíveis no Brasil

Na última coluna tratamos sobre um dos desafios da próxima gestão da Petrobras que é a mudança da política de paridade de importação para política de paridade de exportação. Chamamos atenção para o fato de que o processo de transição exige tempo e que uma das preocupações do novo governo é com a volatilidade dos preços internacionais do petróleo, que acaba sendo replicada no mercado interno.

Até que a PPE seja posta em prática, a principal proposta é a de um fundo de estabilização financiado por um imposto cuja alíquota aumentaria quando o preço caísse a partir de uma média e cairia quando o preço subisse. Com os recursos a Petrobras seria ressarcida sem precisar repassar às refinarias e nem ao consumidor na bomba.

Argumentamos nesta coluna quais alternativas disponíveis ao fundo e seus custos para uma empresa produtora de petróleo.

As possibilidades de contratos futuros ofertados nas bolsas e de contratos de balcão encontrados nos bancos de investimento são as ferramentas mais usuais nas estratégias de hedge. A ideia é fixar margens e garantir a rentabilidade para os negócios e também conferir maior previsibilidade nas operações futuras das empresas.

Nas operações de hedge é importante definir o risco de base que diz respeito à variação entre o ativo usado para hedge e o ativo no mercado físico (diferença entre os preços futuro e à vista). Uma operação de hedge é de alta efetividade quando a correlação entre os ativos estiver entre 80% e 120%.

Uma estratégia comum para produtores é a fixação de preço de venda com o produtor, acessando mercados futuros vendendo contratos que equivalem ao volume a ser produzido em um dado período de tempo. Essa estratégia é a mais adequada se o preço que o mercado está disposto a pagar atende às necessidades de caixa da empresa que, por sua vez, não acredita que o preço subirá mais.

Há também a proteção de preço mínimo pela compra de opções em que o produtor compra opções de venda, o que, descontando o prêmio pago, garante alguma margem ao produtor. No entanto, os prêmios em geral são elevados e o interesse predominante é de proteção contra quedas, portanto é comum abrir mão de ganhos caso os preços subam se houver venda de calls com strike alto. Assim, se o preço sobe acima do preço strike, a venda seria travada por esse strike. Essa operação é conhecida como “collars”. Em caso de preço de compra do put se equalizar ao preço de venda da call ocorre o “zero cost collar”.

Algumas ocasiões levam o demandante de hedge a desejar gastar menos do que gastaria com uma compra de opção. Assim, ele abre mão de um ganho decorrente de uma subida marginal dos preços de mercado, mas não deseja perder os ganhos dados por subidas repentinas e mais intensas de preços. Nesse caso, em relação à estratégia citada acima, há que se adicionar a compra de outra call com strike mais alto e prêmio mais baixo que a call vendida. O strike é escolhido de acordo com o prêmio líquido que se deseja gastar. Essa estratégia é conhecida como threeway collars.

Todas essas estratégias envolvem risco e é preciso atender às chamadas de margens diariamente para ajustar posições, como é usual em mercados futuros, demandando maior volume de recursos em caixa pela Petrobras. Isso além de interferir no Plano de Investimentos da empresa e na Política de Distribuição de dividendos, ainda envolve um custo reputacional por se tratar de uma empresa de capital misto que deve também defender os interesses do governo. Isso porque operações em mercado futuro são sujeitas a perdas e erros de estratégias comuns, que podem ser vistos pela sociedade como má gestão da estatal. Portanto, como as alternativas postas são de alta complexidade e de difícil implementação, a ideia do fundo de estabilização é mais vantajosa para a empresa e para o governo do que as alternativas disponíveis em mercado.

Osmani Pontes é economista, com MBA em mercados de derivativos, opções e futuros pelo Insper e em gestão de portfólios cambiais pela EPGE/FGV.