Preços de petróleo, volatilidade e incerteza econômica – 1ª Parte

• Por Luís Eduardo Duque Dutra

As oscilações do preço do petróleo chamam a atenção não somente porque são frequentes, mas também pelo impacto no orçamento das famílias e empresas. Além disso, em razão das repercussões no transporte de cargas, na locomoção dos indivíduos, cocção dos alimentos e aquecimento dos lares e da água, o preço dos derivados se constitui em um fator inflacionário entre os mais sensíveis. Aumentos seguidos e concentrados no tempo são capazes de provocar distúrbios sociais e políticos, como as manifestações dos coletes amarelos na França, ou ainda a greve dos caminhoneiros no Brasil em 2018, ambas contra os reajustes dos preços do óleo Diesel.

Existe vasta literatura acadêmica sobre o fenômeno, sendo tema privilegiado por matemáticos e estatísticos que trabalham com séries temporais, projeções e cenários. Evidentemente, economistas e especialistas em finanças também se debruçam sobre o assunto faz tempo. A volatilidade gera incerteza que, adicionada à lenta retomada, condena o mundo a mais uma década de frustração no crescimento. O desafio, no nosso caso, será vencido em dois artigos. No presente texto, caberá apresentar e constatar o fenômeno, deixando para o seguinte a sua inserção na conjuntura global, as razões para o acirramento da instabilidade, os impactos e as propostas para mitigá-los.

Sabe-se que a variação dos preços das matérias-primas e dos produtos agrícolas negociados na bolsa de Chicago é maior que a observada nos demais ativos, como ações na bolsa de Nova Iorque que, por sua vez, têm preços mais voláteis que qualquer outra mercadoria vendida no varejo. Os mercados futuros surgiram para partilhar os riscos relacionados à volatilidade implícita (esperada) na formação desses preços entre especuladores, investidores e exportadores.

Sabe-se também que, entre as commodities, o preço do petróleo é o mais instável; o que não surpreende. Por um lado, isto se deve à geopolítica: na Península Árabe – e só lá – estão localizadas as maiores e mais produtivas jazidas do mundo. Por outro lado, a estrutura de mercado é tipicamente um oligopólio concentrado, onde o conluio é praxe. Cartéis e guerras de preço se sucedem para ditar a dinâmica cíclica numa indústria com mais de 150 anos. Especulação e assimetrias de informação também contribuem para frequentes e fortes oscilações dos preços. Além disso, algumas vezes, choques externos, como a pandemia, também causam flutuações inesperadas.

1 – Um patamar de preço médio muitas vezes superior

Uma primeira análise pode ser feita a partir da média mensal dos preços do petróleo do tipo WTI. São valores estabelecidos no mercado spot (para entrega imediata contra pagamento à vista) e, em geral, a transação serve para cobrir imprevistos. Os preços em dólar são nominais e, portanto, não corrigidos pela inflação, já que o interesse repousa nos patamares e nas oscilações e não na evolução dos preços relativos e termos de troca.

A corrente WTI é referência para todas as demais nos Estados Unidos, o maior mercado (mais de um quinto do consumo mundial em 2019) e o maior produtor (média superior a 17 milhões de bpd de óleo cru e líquidos de gás natural no mesmo ano). A série foi escolhida também pela extensão do período por ela coberto: inclui 421 meses; tem início em janeiro de 1986, logo depois do contrachoque, e chega até janeiro de 2021, o que considera o impacto da pandemia^[1].

Gráfico I: Preço médio mensal do óleo tipo WTI, mercado spot, US$/b, jan de 1986 a dez de 2020

Feito no Rio de Janeiro, em 5 de março de 2021

Os últimos trinta e cinco anos se dividem em dois momentos: um primeiro, no qual as oscilações ocorreram em torno de US$ 20 por barril, e um segundo, no qual o patamar de preço e as dimensões da oscilação foram outros. De fato, entre janeiro de 1986 e dezembro de 2002, a média do preço mensal permaneceu bastante baixa: apenas US$ 19,06 por barril. As variações em curto espaço de tempo também foram poucas: apenas uma vez o barril alcançou a faixa de US$ 30 e por um semestre. Isto ocorreu na segunda metade de 1990, devido à invasão do Kuwait pelo Iraque, em 2 de agosto daquele ano.

A partir do início do século XXI, a curva de preço apresenta uma ascensão e um novo degrau; muito maior, assim como as oscilações. Entre janeiro de 2004 e dezembro do ano passado, a média do preço mensal se situou em US$ 68,29 por barril; ou seja, três vezes e meio a média dos últimos quinze anos do século passado. Daí para frente, não faltaram oscilações e fortes quedas marcaram o mercado após a virada do milênio. Por duas vezes, o preço atingiu US$ 20: no quarto trimestre de 2001 (após o ataque às torres gêmeas) e em abril passado. Além delas, em mais duas ocasiões, caiu a menos de US$ 40 por barril: em 2008, com o crash financeiro e em 2014, com o colapso da indústria.

Vale observar ainda, em relação aos últimos quinze anos, o ocorrido em 2008. No momento que precede o crash, em junho e em julho daquele ano, o barril WTI chegou a ser cotado a US$ 133, o maior valor na história. Passada a crise, em três anos seguidos (2011, 2012 e 2013), por alguns meses, a média do preço ultrapassou US$ 100 por barril. Não por acaso, tratou-se da última era de prosperidade que conheceram petroleiras e países exportadores.

2 – Uma variância do preço que decuplicou

Como mostra a curva anterior, a mudança no padrão de comportamento do preço aconteceu nos primeiros anos do século XXI. É possível dizer quando: a partir do início de 2002 a tendência à elevação se fez nítida. Contudo, fora isso, a análise das oscilações pede um cálculo adicional. Mesmo que não se apele para sofisticados métodos estatísticos, interessa saber em que medida a frequência e dimensão das variações aumentou.

O que se procura é a dispersão do preço em torno de sua média por períodos; ou seja, um coeficiente desta flutuação. O conceito mais simples é a variância e, em seguida, o desvio padrão, calculados a partir da soma do quadrado dos desvios em relação à média, de forma que a primeira noção indica o grau de dispersão e a segunda (a raiz quadrada do primeiro), os valores máximo e mínimo (ou o intervalo de variação)^[2].

O coeficiente de variação da média, ou a variância, de início, foi calculado por quinquênios^[3]. Cinco anos se conformam ao horizonte de planejamento das petroleiras e dos grandes países importadores e exportadores. As informações estão na Tabela I, uma vez que elas pouco revelam graficamente.

Tabela I: Volatilidade da média mensal do preço do petróleo WTI, estatística descritiva, por quinquênio, de janeiro de 1986 a janeiro de 2021

Entre este século e o anterior, a mudança é notável. Em econometria, volátil é aquele preço que gira instavelmente em torno de um valor, sempre sujeito a súbitas reviravoltas. Uma vez que a volatilidade alimenta a incerteza e confunde as expectativas, ela é péssima para famílias e empresas e, assim, para economia. Antes de 2001, embora alta, a variância se expressava por um número de duas casas antes da vírgula, após, contar-se-ão três casas. A mercadoria sujeita a estas oscilações, em curto espaço de campo, é o petróleo, seu preço, referência às demais energias; cabe salientar.

Assim mensurado, o grau de dispersão do preço do petróleo decuplicou no novo milênio em relação ao século passado ^[7]. Constatada no segundo e terceiro quinquênio depois de 2001, a extrema volatilidade reflete quatro ocorrências. Duas fortes quedas: a que se seguiu à crise de 2008 e aquela correspondendo ao colapso no segundo semestre de 2014, que perdurou até 2016. E, nos mesmos quinquênios, duas fortes subidas: em 2008, a alta recorde antes da crise global, e os elevados preços entre 2011 e 2013, antes da débâcle de 2014. A despeito disso, como observado, os dez anos entre 2004 e 2013 ficarão como os mais lucrativos para as majors na longa história da indústria. Não foram as oscilações, mas, o patamar de preço que explica o resultado.

3 – Uma volatilidade extrema que permanece

O Gráfico II recorta o período, não por quinquênios, mas triênios, de forma a captar as flutuações durante as grandes crises que, em geral, impactam a economia por um período entre dez a trinta meses^[4]. Além disso, a sequência com períodos menores permite um acompanhamento mais fino do que aconteceu no começo do século. A partir do triênio 2003-2005, a variância da média do preço mensal experimentou uma ascensão contínua e, de fato, ela muito mais que decuplicou, alcançando proporções extremas nos dois triênios entre 2006 e 2011; mesmo quando retirados da amostra os eventos de 2008.

Na década passada, embora a variância tenha diminuído e, depois de 2015, tenha sido a menor neste século, ela se manteve elevada comparada ao padrão anterior: ainda o dobro, ou o triplo daquela verificada nos triênios entre 1991 e 2002. Considere que, depois do contrachoque, por mais de duas décadas, o setor não conheceu nenhum evento semelhante a um colapso de preço. Em completa dissonância, a partir de 2006 e, assim, nos últimos quinze anos, já foi possível contar três deles.

Gráfico II: Volatilidade da média mensal do preço, por triênio, de jan de 1986 a dez 2020

Observe que as duas reversões radicais de preço, antes de 2020, foram igualmente intensas. A partir de junho de 2014, saindo de US$ 105,79, a queda só terminou em fevereiro de 2016, quando o barril foi cotado a US$ 30,32. Ela foi pouco menor do que a verificada após o crash de 2008: o preço despencou de US$ 133,88, em junho daquele ano, para US$ 39,09 em fevereiro do ano seguinte, quando o impacto do estouro da bolha especulativa atingia seu ápice ^[5].

Depois disso tudo, os dados não reconfortam produtores, nem consumidores. No último triênio, entre 2018 e 2020, a variância da média mensal do preço do petróleo tipo WTI voltou a aumentar consideravelmente. Ao subtrair um quinto do consumo global, a pandemia contribuiu para tanto. Em abril de 2020, no mercado spot dos Estados Unidos, a média mensal do preço atingiu US$ 16,55, seu menor valor depois de 1999. Em 21 de abril, durante horas, os preços foram negativos; compradores pagaram para não receber a entrega, ou para devolver a mercadoria. Algo inédito numa indústria mais que secular.

O comportamento do preço petróleo do tipo Brent não foi diferente. Entre 22 de janeiro e 21 de abril de 2020, seu valor caiu em 85%, muito mais do que a platina (29%), a borracha natural (26%), ou ainda o carvão (24%); enquanto o ouro se valorizava em 8%, segundo o Banco Mundial. Neste século, as maiores quedas do Brent em um mês ocorreram em outubro de 2008, quando o barril perdeu 27% de seu valor e, em janeiro de 2015, menos 22%. Em março de 2020, a queda foi muito maior: de – 40% ^[6].

Constatada a volatilidade extrema, a construção de cenários e definição de estratégias ganha muito maior complexidade. Brevemente, o determinismo não basta e a análise tem de ser qualificada. Como a inserir na evolução da economia global, sabendo que os indicadores de volatilidade geral também apontam no mesmo sentido? Quais são as razões para a crescente instabilidade nos preços e suas consequências? Quais são as propostas para enfrentar o problema? Ora, a presente discussão sobre o preço dos derivados no Brasil não pode desconhecer as mudanças nos fundamentos da economia do petróleo que ocorreram nos últimos 15 a 20 anos. Vale, portanto, retornar a essas questões na segunda parte deste estudo.

Notas:

^[1] A corrente denominada Brent proveniente de campos do Mar do Norte referencia cerca de 60% dos contratos mundiais de petróleo segundo a S & P Global Platts, responsável pela sua publicação. Normalmente, são aqueles contratos firmados fora dos Estados Unidos, país no qual a base é o WTI.

^[2]  A estatística descritiva das duas séries é a seguinte: (1) janeiro de 1986 até dezembro de 2000: US$ 19,06 + ou – US$ 3,71 e (II) de janeiro de 2001 até dezembro de 2020: US$ 68,29 + ou – US$ 27,15.

^[3]  A média do preço mensal foi obtida para períodos de sessenta meses e, a cada mês da série, foi retirada a diferença em relação à média e esta foi elevada ao quadrado. Todas as diferenças ao quadrado somadas foram divididas por “n – 1” (sendo “n” o número de eventos, ou 60 - 1 = 59, neste caso) e, então, obteve-se a variância do preço no período considerado.

^[4] Observe que o preço médio de 2008 foi retirado da série, uma vez que naquela ocasião a variação saiu fora de todos os limites. Logo no início, também temos um biênio e não um triênio, o que faz pouca diferença no final devido à extensão da série temporal.

^[5]  A série de preço mensal aqui tratada pode ser obtida pelo seguinte endereço: https://www.eia.gov/dnav/pet/hist/LeafHandler.ashx?n=PET&s=RWTC&f=M

^[6]  World Bank, Global Economic Prospects June 2020, Chapter 4.

^[7]Havendo interesse em se aprofundar na análise quantitativa, três artigos acadêmicos recentes se seguem:

• Baumeister, C., and Hamilton, J.D. (2019). “Structural Interpretation of Vector Autoregressions with Incomplete
• Identification: Revisiting the Role of Oil Supply and Demand Shocks.” American Economic Review 109 (5): 1873-1910.
• Caldara, D., Cavallo, M., Iacoviello, M. (2019). “Oil Price Elasticities and Oil Price Fluctuations.” Journal of Monetary
•  Economics 103 (5):1-20.
• Liddle, B., and Huntington, H. (2020). “Revisiting the Income Elasticity of Energy Consumption: A Heterogeneous,
• Common Factor, Dynamic OECD & non-OECD Country Panel Analysis.”  The Energy Journal 41 (3):207-229.

Luís Eduardo Duque Dutra é Professor Adjunto da Escola de Química da Universidade Federal do Rio de Janeiro (UFRJ) e autor de Capital Petróleo: A saga da indústria entre guerras, crises e ciclos, publicado pela Editora Garamond