Análise dos resultados da Petrobras, sob o ponto de vista macro

Avaliar o balanço de qualquer empresa sob parâmetros estritamente microeconômicos, como alguns especialistas em finanças corporativas costumam fazer, pode gerar erros fáceis de interpretação. O mais recente exemplo foi dado pelo balanço de 2024 da Petrobras.

Uma visão bastante disseminada afirma que o prejuízo da companhia em 2024, com resultados piores que os esperados pelo mercado, foram fruto da nova estratégia comercial, a chamada nova política de preços de paridade de exportação, ou PPE.

A afirmativa encontra fácil eco uma vez que houve apenas um reajuste para cima nos preços da gasolina no ano passado e nenhum no diesel. No entanto, um simples exercício de variação da média móvel das defasagens internacionais dos preços dos derivados mostra que a tendência é de retomada ao ponto médio para essa variável, ou seja, aumentos do diferencial são compensados ao longo do próprio período, de modo que, na média, o diferencial não se altera dentro do mesmo recorte.

Vamos aos números da companhia para investigar as causas da surpresa negativa para os resultados. No quarto trimestre, o prejuízo foi de R$ 17 bilhões, contra lucro de 31 bi no 4T23. No ano, lucro de 36,6 bi, 70% menor que o registrado em 2023. Ebtida anual de 214,4 bi, 18,2% menor que 2023 e no 4T24 de 40,9 bi, 38,7% menor que no mesmo trimestre de 2023.

Quando se observa o fluxo de caixa livre da companhia no quarto trimestre temos 21,7 bi de reais, 45,5% mais baixo que o mesmo período de 2023, o operacional ficou em 47,6 bi, 17,3% mais baixo que o mesmo período de 2023. A contração dos dados de fluxo menor que a contração dos resultados, sugere algum fator causador da queda dos lucros que não afeta tão fortemente o fluxo de caixa.

Olhando a dívida líquida a análise fica mais límpida. Houve aumento de 17% acima do terceiro trimestre e 18% acima de 2023 na dívida líquida que soma 52,24 bi de dólares. Ainda abaixo do limite de 75 bi para a dívida bruta hoje em 60,3 bi. Na raiz da variação do endividamento e da piora dos resultados está a depreciação cambial que afeta os passivos em dólar das subsidiárias no exterior.

Outro fator macro também condiciona esse quadro, a elevação dos juros em um momento de elevação dos investimentos que subiram 61% a mais que em 2023, totalizando 5,73 bi de dólares. O Capex ficou 30% acima dos investimentos de 2023 a 16,6 bi de dólares. Ao contrário do padrão nos anos anteriores, o Capex realizado não ficou abaixo do previsto, sobretudo por conta da paridade de evolução física e financeira do Campo de Búzios.

Só a variação cambial explica 5,5 bi de reais da variação de resultado do terceiro para o quarto tri. Mas houve ainda a redução do preço do brent para 74 dólares na média dos últimos três meses de 2024, 11% mais baixo que em 2023, e redução da produção vis-a-vis alta dos custos do refino.

Como a demanda dos derivados também se contraiu (na gasolina por causa do aumento da participação do etanol hidratado no tipo C e no diesel por conta do aumento do teor de mistura obrigatória de biodiesel no diesel B de 12 para 14%), somando queda de 5,3%, a oferta não foi pressionada.

Temos, portanto, um quadro macro de depreciação cambial, alta de juros e queda dos preços que afetaram a Petrobras em um momento micro delicado de mudança de composição das operações, na direção de mais refino (fator FUT de uso das refinarias em 93% na média, o maior desde 2015), justamente em um período de contração das margens do refino no setor de até 2%.

As expectativas ainda são otimistas já que a venda dos produtos se dá em dólar, o que irá recompor as receitas, e ao longo do ano, conforme as operações das novas plataformas se realizarem, a tendência é de retomada do volume de produção em 2025.